首先，相較2004年和2008年那兩次通脹周期，今年的這輪通脹更具備了結(jié)構(gòu)性特征，在時間上將比過去更長。自上個世紀(jì)90年代中期以來的十多年，中國的貨幣（M2）增長每年都維持在15％-20％左右，但在2009年M2增長了近30％。到2010年，縱使緊縮政策開始，M2的增長亦在15％以上。這表明，2009年超發(fā)的貨幣直到今天都沒有被收回，這正是眼下通脹壓力的源頭。

這種因貨幣過度發(fā)行而造成的通脹壓力，亦反映在通脹的構(gòu)成中。在上輪2008年初的通脹高峰時，縱使整體通脹率達(dá)到9％，但非食品通脹和服務(wù)性通脹分別只有1.5％和2％。在今年6月份整體通脹率只有6.4％的情況下，非食品通脹和服務(wù)性通脹已分別攀升到3％和4％。食品通脹更多是受其本身生產(chǎn)周期的影響；但非食品和服務(wù)性通脹，主要受到貨幣供應(yīng)所影響。因此，若M2增長只是維持在現(xiàn)有水平，那以往超發(fā)的貨幣便不能被回收，通脹率也不易回落。

第二，貨幣超發(fā)的另一面是信貸過度增長。如筆者在上期專欄中提到，如把銀行的表外貸款業(yè)務(wù)和企業(yè)債券加總，中國金融體系的債務(wù)融資余額占GDP的比例在2004年和2008年時只有約120％，但在2011年中時，則已急速上升到160％以上。倘若政府再一次推行類似2008年底時的刺激經(jīng)濟(jì)政策，一個很難避免的結(jié)果將是信貸和投資的急促上升，這將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的長期風(fēng)險隨之上升，這不是中央政府希望看到的結(jié)果。

第三，另一個涉及長期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的問題是過度投資。2004年到2008年，中國的投資與GDP比例大約保持在40％。該比例在國際上已屬很高，但至少在那五年間沒有明顯上升。然而，在2009年后，中國的投資率急促上升，到2010年時已達(dá)到46％。這亦解釋了為何中央政府在“十二五”規(guī)劃中如此強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要原因。在這個背景下，中央政府是否愿意再推行一次靠投資拉動的刺激經(jīng)濟(jì)政策，實在是一個很大的疑問。

第四，地方政府的債務(wù)問題。根據(jù)國家審計署的報告，在2010年底時，地方政府的債務(wù)余額已達(dá)10.7萬億元，其中一半是在2009年以后的新增貸款。這表明，地方債務(wù)余額在2009和2010年兩年間已翻了一番，實際上也有不少機(jī)構(gòu)質(zhì)疑這一官方數(shù)字對地方債規(guī)模是否低估。在這種背景下，筆者不認(rèn)為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經(jīng)濟(jì)政策。

第五，在2009年中國政府大幅放松銀根時，一個意想不到的結(jié)果是大量資金涌進(jìn)房地產(chǎn)。據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)字，目前的二手房價格已是2004年底時的3倍，比2008年底也上升了近50％?，F(xiàn)今房價已大幅超出一般中下階層的收入水平，政府對再次放松銀根也有相當(dāng)顧慮。

凡此種種，表明中國依賴原有經(jīng)濟(jì)模式的發(fā)展道路幾乎走到盡頭。未來相當(dāng)一段時間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)和股市都會在一個較平穩(wěn)而低調(diào)的狀態(tài)中運(yùn)行。

A股九連環(huán)（中國式價值投資）

一、理論

1、價值投資。

2、均值回歸。

二、選股

1、股票評級較高。

2、動態(tài)P/E較低。

3、靜態(tài)P/E較低。

4、經(jīng)營現(xiàn)金流較好。

5、總現(xiàn)金流較好。

6、P/B較低。

7、ROE較好。

8、主營業(yè)務(wù)利潤率較好。

9、A溢價H較低。

10、上市已有一段時間，換手比較充分。

11、中期漲幅較小。

12、短期漲幅較小。

三、操作

擇時分散買入，微利即出。越跌越買。逢賺必賣，逢賣必賺。高頻交易，貨如輪轉(zhuǎn)。

四、你或許忽略的A股數(shù)據(jù)

1、動態(tài)P/E<25的股票只有17%。

2、靜態(tài)P/E<25的股票只有14%。

3、經(jīng)營現(xiàn)金流>0的股票只有42%。

4、總現(xiàn)金流>0的股票只有39%。

5、P/B<4的股票只有54%。

6、ROE>12%的股票不到26%。

7、主營業(yè)務(wù)利潤率>3%的股票只有70%。